如何完善地方债券市场发行定价机制？构建合理估值体系是当务之急

地方债发行定价制度扭曲、信用评级同质化等一系列饱受诟病的制度性缺陷已充分显露，完善地方债券市场的发行定价机制、构建合理的估值体系已是当务之急。

纠偏地方发债

随着中国地方政府债务账本再度公布，运行近五年的地方债券发行制度正面临重大调整。

8月底，经全国人大、国务院批准并公布，2015年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府置换债券，同时将2015年中国地方债务限额锁定为16万亿元，债务限额管理制度的引入，释放出政府进一步严控债务风险的信号。这也是官方部门继审计署两次审计后，再度公开地方债务的权威数据。

当前，各方将注意力聚焦在财政部正快速推进的地方政府债务置换。出乎市场的普遍预期，今年债务置换总额被提升3.2万亿元，目前全年额度已累计发行过半，今年剩余三个多月，月均超过5000亿元的置换债券等待发行，地方债供给层面，预计市场将继续承压。

随着第三轮债务置换额度下放，债务置换正往纵深方向推进。《财经》记者获悉，第一轮、第二轮债务置换的标的债务主要为银行贷款、债券等债权债务关系较为清晰、明确的债务，而接下来的债务置换标的，将包含债务关系相对复杂的信托融资等项目，地方政府、银行、信托公司的各方博弈将左右此类债务的最终走势。

回溯财政部今年启动的地方政府债务置换，进程可谓一波三折，相继出现江苏省暂缓发行、辽宁省十年期债券流标、银行认购态度显著分化等事件，这些表象背后，暴露出地方债发行定价制度扭曲、信用评级同质化等一系列饱受诟病的制度性缺陷。尤其是“辽宁省流标事件”，一度触动地方政府和债券发行主管部门，引发各方对现有发行制度批评与反思。“一些问题已经清楚反映出来，有必要进行总结和相应调整。”多位受访的市场参与人士表示。

市场参与主体和地方债发行主管部门已经意识到这些弊端的存在，财政部也计划未来在规范地方政府债务管理的同时，完善地方债券市场的发行定价机制。据悉，今年初财政部就曾讨论地方债发行是否委托市场化机构、是否建立地方债的估值体系等制度建设层面的相关议题。

中债资信评级业务总监霍志辉对《财经》记者表示，应建立分层的地方债监管体系，财政部、中央政府负责债务限额、发行额度审核与管理，债券发行应交由市场组织、中介机构，大体上遵循发行市场化原则，发行制度的核心是形成地方债估值定价体系，可借鉴发改委企业债的框架和模式。

从地方债务管理全局观察，债务置换只是解决债务当下的流动性风险，将债务清偿时间后移，并不能从根本上化解债务风险隐患，鉴于中国地方债务形成、结构的特殊性，债务治理需要统筹考虑，“治标”、“治本”双管齐下。

“债务置换就像割韭菜，割掉一茬又长一茬，没有挖掉根，问题一直存在。”一位接近财政部的权威人士认为，此轮地方债务压力主要起因于2008年中央、地方政府事权分配失衡，治本的关键在于重新划分中央、地方政府事权，理顺两级政府的治理架构和职能边界，逐步改善过去政府治理重心过度下移，地方财力不足的困局。

银政博弈升级

8月7日，辽宁省地方债招标出现流标，这是迄今为止地方债发行过程中唯一一次流标。辽宁省计划发行第一批专项债券总额为11亿元，五年期和十年期各5.5亿元，最终十年期债券未能募满，实际发行4亿元，票面年利率3.99%，为中标区间的上限。

缘何流标?一时间成为各方关注的焦点。公开资料显示，本次发行的主承销商分别是建设银行、工商银行、农业银行、兴业银行、中国银行和交通银行。参与这次发行的一位四大行承销部门人士说，从过去各省发行情况看，通常四大行都会按照发行总额度30%投标，不出意外的话，各行投标规模基本一样，各家中标额和利率也相同，只有当一家出现意外情况时，才会出现流标，或意外拉高发行利率。

据《财经》记者多方求证，辽宁省本次发行流标，正是中国银行临时缩减认购规模所致，至于为何缩减规模，多位知情人士道出了真实原因。

自2011年财政部启动地方债发行试点后，起初发行环节由财政部统一安排，后逐步过渡到地方政府自主组织，期间地方政府尽力压低发行利率，出现了地方债发行利率和同期同档国债利率倒挂的情形。而地方债收益偏低，二级市场几乎没有流动性，银行认购配置此类债券动力极弱。但在过去几年试点期间，累计发行1.2万亿元，银行从维护与地方政府关系出发，保障了发行如期完成。

随着今年地方债大规模放量，如何调动银行认购地方债的积极性，成为发行成败的关键。为此，部分地方政府采取了银行地方债认购规模和积极程度与财政存款分布挂钩的新政策。从具体操作看，目前主要涉及增量财政存款，比如新增转移支付的财政资金，在资金到账后，暂时没有明确投向的，或投向时间确定，但还需要一段时间投放的，地方政府会将这部分存款拿出来，作为地方政府债券认购规模挂钩的鼓励措施。此外，地方政府发债募集资金后，这部分资金通常也要在账户中沉淀一段时间。而对于存量财政存款，部分地方政府也在尝试按照地方债认购情况进行重新分配。

“辽宁流标事件“说明地方政府的承诺没有一一兑现，事实上地方政府不可能有那么多的资源满足所有银行的要求。银行和地方政府之间博弈正在升级，以“辽宁流标事件”为分界点，部分大行正在缩减个别省份地方债认购规模。通常商业银行通过承销地方债获取承销业务收入，也可以通过投资或在二级市场上交易债券，获取投资和利差。而在承销费基本入不敷出、地方债流动性几乎为零的情况下，各家银行真正看中的，是认购地方债带来的财政存款收益，或者参与相关财政项目获取利益。

一位国有大行资产管理负责人对《财经》记者坦承，首次组织发行地方债时，地方政府很重视，给各家银行分配认购量都很清楚，态度也比较强硬，但是当银行发现承诺无法兑现后，积极性就出现下降，“银行要重新考虑花很高成本的资金配置收益那么低的资产是否值得”。

某国有大行是前期参与地方债认购较为积极的一家银行，对于近期市场出现的最新变化，其一位参与地方债发行的人士对《财经》记者说，不能保证本行无限制地认购此类缺乏流动性、收益率极低的债券，如果利率不能提高，此类债券的优势不能充分体现，缩减认购额度是自然而然的事。

财政部今年初启动大规模地方债置换时，部分银行早就表达了这样的意愿。年初地方债启动发行前，财政部国库司曾召集银行等机构召开动员大会，期间，股份制银行明确表示拒绝参与认购。一位参与这次动员大会的人士回忆称，当时一位股份制银行行长说话很激进，特别不给财政部面子，而相反四大行表态都很官方和温和。

为了防止银行认购动力不足，避免发行工作受到影响，江苏省首次发行被临时叫停，财政部联合多部委，火速推出公开发行和定向置换两种发行方式，其中定向置换的目的就是“谁家孩子谁抱走”。而在实际运行过程中，目前地方债发行过程中定向置换发行规模远低于当初各方的预期。

文章地址: http://www.xianzhaiwang.cn/pinglun/92752.html