今日最具爆发力六大牛股(名单)

　　老白干酒(600559)定增激励效应下，净利润率有数倍改善空间

　　重要信息：公司 12 月 1 日盘后公告，拟以 23.58 元/ 股非公开发行35,000,000 股，对应金额 8.25 亿元，稀释股本 25%。发行对象分别为汇添富资管计划 （全额由老白干酒员工持股计划出资） 、汇添富定增 37号（全额由经销商出资） 、鹏华增发 1 号（全额由经销商出资） 、航天基金和泰宇德鸿，分别认购不超过 1.3 亿、1.5 亿、1.4 亿、2.0 亿和 2.0亿元。 其中，汇添富资管计划锁定期 48 个月，其余投资者锁定期为 36个月。本次非公开发行尚需获得河北省国资委、公司股东大会和证监会的核准。

　　我们认为，增发后股东、管理层和经销商利益趋同，经销商销售积极性增加，公司运营效率改善。我们预判老白干在其基地市场--石家庄和衡水的市场份额将提升，费用率将大幅下探，综合带动 2014 至2017 年归属母公司净利润复合增长率达 45%，分析如下：

　　1． 受惠经销商销售积极性增加，我们预估公司在石家庄和衡水的市场份额将分别由目前的 45% 和 70% 上升至 2017 年的 53% 和 76% ：目前公司在石家庄的市场份额为 45%，该地区未来三年市场容量的复合增长率约为 10%，十八酒坊（100-150 元/ 瓶，约占老白干在石家庄销售收入的六成）和大小青花为公司在该地区的主要投放产品。考量十八酒坊为 2011 年推出的新品，特别是十八酒坊的十年产品抢占了市场价格空档，其他品牌缺乏主要品类与之竞争，搭配团队在该地耕耘时间已久，其余品牌挑战有限，增长空间较大。 我们预估石家庄十八酒坊未来三年营业收入按年增长 20%，大小青花按年增长 10%，综合带动公司在石家庄的市场份额由目前的 45%升至2017 年的 53%。衡水地区，考量该地区增长主要由 30-50 元/ 瓶的中低端产品推动，市场容量增速较缓，约为 5% ，搭配公司在该地区市场份额已达 70%，我们预估未来三年公司在该地区营业收入按年增长 8%，综合带动公司在该地区的市场份额由目前的 70%升至2017 年的 76%。

　　2． 定增方案出台前激增的销售费用率为随后费用率改善预留了空间，定增后管理层和经销商均有动力改善经营效率，我们预估销售费用率将由 3Q14 的 34.9% 下探至 2017 年的 29.0% ，综合带动净利润率由 3Q14 的 3.67% 升至 2017 年的 11.7% ：财报显示， 2013 年销售费用率为 23.8%（2011 至 2013 年三年均值为 22.2%），3Q14 激增至34.9%，其中广告费（约占 3Q14 销售费用的 65%）同比增长 43%，远高于同期销售收入增幅（为 2% ）。我们推测这部分源于管理层为定增后费用率改善预留空间。渠道调研也显示，经销商认为公司广告和人员投入均过多。我们预估公司 2014 年销售费用同比增长42%， 2015 至 2017 年则按年同比增长 5% （同期公司营业收入的复合增长率为 8.0%，因此我们认为假设并不激进），销售费用率将逐步由 3Q14 的 34.9%下降至 2017 年的 29.0%，综合带动净利润率由3Q14 的 3.67%升至 2017 年的 11.7%。

　　3Q14 公司净利润率为 3.67% ，同期白酒行业净利润率均值为 21.1% ，改善空间大：我们预估公司 2014、2015、2016 和 2017 年净利润率分别为 6.7%、8.3%、12.0%和 11.7%，归属母公司净利润同比增速则分别为 101%、32%、31%和 28%，对应 2013 至 2017 年 净利润的复合增长率 45%。考量公司产品定位大众，具必需类消费品持续稳定之特质，我们认为 PEG 估值体系适用，PEG1.0 倍合适。

　　风险提示

　　市场竞争加剧；

　　食品安全问题。（川财证券 穆启国）