降低国内经济金融体系的风险水平 储蓄竞争战硝烟正起

最近国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（下称《通知》），取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，以扩大企业外债规模，支持重点领域和产业转型升级。

与8月11日央行修改人民币汇率中间价形成机制类似，取消外债额度审批，明显带有资本项目可自由兑换等市场化改革的趋向。在当前人民币汇率面临贬值压力、国内经济增速持续回落及经济金融系统风险敞口上升等背景下，人们担心此时推出资本项目市场化改革，会在一定程度上降低国内金融体系对外部冲击的免疫能力，增加资本项目的外部敞口风险。

笔者认为，这虽应警惕，但无需过度担忧。企业外债额度由审批改为备案登记制，是简政放权的行政体制改革在国际收支领域的实施，取消审批不等于不再监管，科学的合规监管同样可以对外部冲击做出有效应对，且用合规监管替代事无巨细的管制，将可有效降低行政执行成本。

《通知》所传导出的更深层次信息，或是人口老龄化下中国真实储蓄出现值得警惕的缺口问题。

基于国民经济恒等式，投资为储蓄与国际收支净出口之差，即投资与留在国内的净储蓄是可相互替换的。就国际收支而言，某一阶段一国经常项目顺差的规模若低于资本项目顺差，则预示着该国为净储蓄进口国，即存在储蓄稀缺，反之为国内储蓄净出口国或资本净输出国。

2012年以来，中国持续出现了经常项目顺差低于资本项目顺差问题，一定程度上反映国内净储蓄缺口渐次明显，尽管今年以来资金外流等使经常项目顺差再度高于资本项目顺差（甚至出现资本项目逆差），但目前较高的经常项目顺差带有一定的“经济减速型顺差”特征，即贸易顺差某种程度上反映了——在内部经济信用创造受到一定影响下，贸易顺差可看作是对外部信用创造的借助，“一带一路”等实际也可看作是对跨境信用的一种激活。

当前真实储蓄存在缺口或稀缺的主要原因，一则是人口老龄化，使大量因社保体系覆盖度和保障度双重不足以及金融管制下积累的金融压抑等因素导致的存量预防性储蓄开始下降；二则是公共医疗卫生保障体系不足，空气、土壤、水等环境污染，导致居民体质下降，肿瘤等各种慢性病发病率高、发病人群中青年化，增加了居民的灾难性健康支出；三则是全局性产能过剩，正在压低经济孳息能力和投资边际收益率，导致单位投入的边际产出增长率趋向回落，即做蛋糕能力下降。如清华大学白重恩教授领导的研究团队发现，2012年中国投资收益率仅为2.7%，最近北大宋国青教授通过研究也提出今后要接受3%～4%的投资收益率。

显然，以上三方面因素正直接影响着国内储蓄的积累，且这使人有理由担心国内真实储蓄缺口或将呈现加速扩展态势。为此，今后不论是基于经济稳增长的防御性战略，还是经济产业结构转型下的主动破局性战略，已越发难以单纯借助国内的储蓄积累，还需不断吸引其他国家的储蓄资源。

国内真实储蓄日益凸显的缺口，可能是《通知》打开中国推进资本项目市场化改革和开放想象空间、央行推进人民币汇改，以及最近财政部决定发行3月期国债以满足加入SDR、推动人民币国际化的重要触动因素。

当前要有效利用外部储蓄补给国内储蓄缺口，客观上就需推进人民币利率、汇率的市场化改革，人民币的可兑换自由，及国内金融市场交易品种的完善和交易秩序的透明公正等，以降低境外投资者的跨境交易成本；同时，中国需进一步开放国内市场，适度通过降低经常项目顺差甚至不排除允许经常项目逆差，以吸引外部储蓄。

毕竟，人口老龄化等已是全球性问题，这预示着真实储蓄缺口问题不是中国所特有，各国间对全球储蓄资源的竞争将日益突出，哪个国家的市场机制完善、交易便利和成本低，资产质量高和投资回报率高，哪个国家就容易在日益突出的全球储蓄竞争中占据有利地位。

当然，在这场席卷全球的储蓄竞争秩序中，中国要注意把握好度，因为国内经济金融体系抵御外部冲击的能力相对有限。鉴于此，当前在加入全球储蓄竞争博弈的同时，决策层一方面可通过主动发行保值性有价证券，以刚性兑付的权宜之计吸引外部储蓄，另一方面需加强国内市场出清，通过改革、关停并转等并购重组，降低国内经济金融体系的风险水平，进而为保值性有价证券的逐渐退出创造条件。

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