比尔格罗斯：美国长达35年的超级牛市可能走到尽头

现在许多成功的投资者，比如斯坦利·德鲁克米勒、乔治·索罗斯、雷·达里奥和杰瑞米·格兰桑，都在警告投资者：

长达35年的投资超级周期可能走到了尽头。并一定建议投资者马上清仓离场，不过他们的确表示未来的投资回报率很低，并且市场在未来某个时刻崩盘的可能性越来越高。

理性的投资者现在应该怎么做呢？充分利用风险收益配比依然有吸引力的投资选择是关键。

最近几个月在描述资本市场以及开始于1981年的大牛市的时候人们经常有一种“终结的感觉”。回想1981年，当时长期国债的收益率高达14.5％，而道指只有900点。借用彼得·林奇的说法，股市后来涨了20倍，如果把每年非同寻常的收益率计算在内，30年期国债的回报率和股市相近：历史上从来没有创造过如此巨大的金融财富。在在此期间满仓的投资者的资产将增长20倍。但好事总有终结的时候。许多杰出的投资经理最近都一直在敲警钟，有些可能敲得太早了一些，比如我自己。

不过，现在许多成功的投资者，比如斯坦利·德鲁克米勒、乔治·索罗斯、雷·达里奥和杰瑞米·格兰桑，都在警告投资者，我们长达35年的投资超级周期可能走到了尽头。他们并一定建议投资者马上清仓离场，不过他们的确表示未来的投资回报率很低，并且市场在未来某个时刻崩盘的可能性越来越高。对他们以及对我来说，当前这场牛市的年龄不是35岁，用我们人来的年轮来衡量是70岁，一旦过去了对我们任何一个人而言，在有生之年都不会再碰到。所以，好好享受这个牛市吧，未来留给我们的是动荡和低资产回报率。并且假如出现泡沫破裂，可能会极其动荡。

另一头，决策者和资产市场的多头却在谈论正常化的可能性，对发达国家来说，正常化就是经济增长率和通货膨胀率双双回到2%，这种情景刚开始对债券市场是利空，不过对就业、公司利润和全球股市而言无疑是利多。

就像我最近在纽约举办的《格兰特利率观察家》会议上重申得那样，他们所谓的“新常态”取决于一个不那么符合常识的前提：全球债务危机可以通过举借越来越多的负债予以消解。在这场会议上，我针对这一前提做了一个现实生活中的类比：就好像我们在烧烤的时候为了把肋排快点烤熟，我们往火热但不滚烫的烧烤架上浇打火机油，我的经验是这么做的结果是灾难性的，肋排往往被烤焦。货币政策的结果可能与此相同，QE和如今的负利率吹大了所有资产市场的泡沫。

可是对于依然在加杠杆而不是去杠杆的全球经济而言，通往正常化的道路好像被堵死了。新常态和长期滞胀是人口老龄化、负债高企以及科技取代劳动力产生的结构性因素，这些因素阻碍了过去五年来的实际经济增长，未来仍将如此。发达国家中经济发展最强劲的三个国家，美国、德国和英国，在雷曼兄弟破产之后的实际经济增长率都在2%甚至2％不到。如果过去5年里这些国家投入了数以万亿美元的货币刺激都未能取得成功，我们凭什么认为欧央行德拉吉的QE会取得不同的结果呢？

由于增长受阻、利率为零并且我们很难逃脱正在进行的债务危机，资产市场牛市即将终结的感觉越来越清晰。欧元区债券市场的收益率一旦降至-0.25％还能降多少？-0.5％？或许吧，不过真是那样，常识告诉我们储户将不再愿意用欧元现金交换债券，那样的话，投资将萎缩。有趣的是，1980年代当债券的收益率为14％的时候人们把债券称作是“没收凭证”，现在我们该如何称呼债券？同样地，其它所有金融资产的价格都与折现了未来现金流的全球收益率密不可分地联系在一起，负收益率导致资产价格出现了珠穆朗玛式的高峰，这个高峰虽然得到了成功的测量，但进一步上涨的空间很小了。

对此我们可以这么看：如果欧元区3万亿美元负收益率的债券用作折现未来利润流的基础，那么欧元区的市盈率还能再涨多少？一旦投资者以0％的名义折现率、-2％的实际折现率折现未来所有的现金流，估值超越珠穆朗玛峰继续上涨的唯一一条路就是盈利增速超过历史均值。估值肯定会下降。信贷氧气正在耗尽。

我在之前的投资展望中谈到了终结的时机问题，我们以信用为基础的金融系统什么时候会走低或崩盘呢？当可投资资产的风险太高而回报太低的时候。不是现在，但我们正在向终结靠近。理性的投资者必须要有终结的感觉，这种终结不是雷曼崩盘的重演，而是永久性的看多激情的消退。

理性的投资者现在应该怎么做呢？充分利用风险收益配比依然有吸引力的投资选择是关键。可是如果收益率太低、信贷差价过窄而市盈率太高，什么投资组合或想法能让投资者夜里安眠呢？这时候无约束投资组合和无约束的思维框架就派上用场了。35年的资产牛市让几乎所有的资产投资经理都形成了某些投资定势。由于在过去的回报中资本利得占据了主导，因此投资经理通常会专注于最有可能产生资本利得的领域。他们未能意识到，与资本利得相比，未来更受市场偏爱的风险回报配比选择将很有可能是适度动用杠杆产生的收益。他们忘了，一直以来作为投资者创造阿尔法能力标志的夏普比率和信息比率其实在一定程度仅仅是牛市的函数而已。

废话不多说了。所有这些都在终结。未来35年成功的投资组合经理将是这样的：他们重新专注于会不定期遇到负的年度回报以及微不足道的夏普比率这些可能，并且他们采用防守性的投资选择，这些选择可以适度动用杠杆从而获得高于现金的回报率，如果超出的幅度能达到300到400个基点就更好了。最近我认为做空德国国债是一生难得一遇的大好机会就是一个例子。德国国债的收益率是零，套息的成本基本也是零，德国国债收益率不可避免地回到1％或2％就变成了一个大概率事件，这样的话，做空德国国债将在一个不确定的时期内获得15％的“资本利得”。希望那时候，比方说2020年，我还活跃在市场上能够看到这一幕将如何收场。但就现在的2015年来说，我只有一种长期牛市即将终结的感觉。但即便如此，牛市的终结和死亡一样，唯一不确定的是时机。由于这种感觉，我觉得不安，并且越发觉得极度不安。你也应该这样。

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