或不会产生具有冲击力的群体性风潮 去杠杆对股市影响相对减弱

融资盘的主动有序退出只能在震荡的市场行情中实现。因为无论单边上涨还是单边下跌的市场预期，都会为融资盘所放大，引发融资资金的快进或快出，令市场失稳。只有市场有涨有跌，融资盘内部的预期才能分化，不至于产生具有冲击力的群体性风潮。

本报记者 倪铭娅

A股场内融资的合理规模应当在5千亿元以下，场外融资则最好能够完全清理掉。但由于场内外融资的大部分已经被清理，所以进一步去杠杆对市场的影响应当没有之前那么大。

证监会最新披露的数据显示，截至9月16日，完成了3577个资金账户的清理，占全部涉嫌违法从事证券业务活动账户的64.30%。在完成清理账户中，84.96%以取消信息系统外部接入权限并改用合法交易的方式进行清理，1.01%账户仅余停牌股票，其他账户已无资产余额或采取产品终止、销户等方式处理。

随着场内两融规模下降、场外配资清理整顿，A股市场的整体杠杆水平已经明显走低。光大证券首席经济学家徐高在接受中国证券报记者采访时表示，从两融余额、配资清理现状、分级基金规模等数据来看，大部分杠杆资金已经离场，去杠杆对股市的影响正在逐渐减弱。

“从6月中旬至今，场内融资规模已经从接近2.3万亿元的高位，下降到目前约9千亿元水平。在监管的压力之下，场外融资缩减的幅度更大。整体来看，A股市场融资规模已经大为下降。”徐高称。此外，作为杠杆产品的分级基金，其规模也从2015年6月12日近4千亿元的高点下降至近期的千亿元水平。

徐高认为，融资盘是此轮股市动荡的核心风险点。如果不是融资资金的大量存在，市场不会下跌得如此急促，风险也不至于向券商和银行资产负债表蔓延。“只要融资盘数量还没有回落到合理水平，市场内的定时炸弹就未被拆除。”徐高说。尽管A股融资盘数量已经明显减小，但从国际经验来看，其绝对规模仍然偏高。

徐高分析，6月中旬时，A股仅场内融资余额占股市总市值的比重就达到3.5%。而同期美国的水平不足2%，日本则大概只有0.5%。8月末，A股场内融资余额占股市市值的比重接近2.5%，虽然已经大幅下降，但股市市值也缩水不少。事实上，如果考虑到我国股票市值中还有差不多两成是非流通股市值，加上场外融资规模，A股目前的融资占市值比重会显著高于国际水平。

今年8月中下旬，A股市场再次出现急跌。从那时的状况看，A股融资盘去杠杆和股指下跌的恶性循环有可能重新出现。这也表明市场中的融资资金仍然较多，去杠杆还得继续。考虑到股市融资资金规模与股指有很高的相关性，去杠杆必然会导致市值进一步缩水。以此计算，A股场内融资的合理规模应当在5千亿元以下。场外融资则最好能够完全清理掉。但由于场内外融资的大部分已经被清理，所以进一步去杠杆对市场的影响应当没有之前那么大。

精彩对话

中国证券报：如何在不引发市场大幅波动的前提下实现融资盘的压缩？

徐高：融资盘是高度逐利性的资金，稳定性较差。要在不引发市场大幅波动的前提下降低其规模，需要促使其主动有序退出。这只能在震荡的市场行情中实现。因为无论单边上涨还是单边下跌的市场预期，都会为融资盘所放大，引发融资资金的快进或快出，令市场失稳。只有市场有涨有跌，融资盘内部的预期才能分化，不至于产生具有冲击力的群体性风潮。

要实现降低融资盘规模所需的震荡行情，需要政策对股市做区间调控。需要注意的是，对区间进行调控时，政策收放不应拘泥于股指点位，而需要以融资盘的动向为主要参照。所以，在融资盘流出比较迅速的时候要托底市场。而在融资盘有反弹迹象时要主动给市场降温。

中国证券报：是否还有其他举措可以降低融资盘风险？

徐高：对于融资资金可以采取“新老划断、内外有别”的处理方法，稳步降低其风险。对于存量融资资金，宜采取相对温和的手段，逐步压缩其规模。

而对于增量融资，则需采取更为严厉的态度，严控其增长。对于场内的两融，由于管理运行相对规范，且信息比较透明，因此在政策上可以留出更大空间。但对于场外各种形式的杠杆资金，由于监管相对不易，且信息较难掌握，应当采取高压态势，逐步将其规模压缩到零。

即使是对场内的融资，也有必要进行更为严格的资本充足率监管。这次股市震荡已经清楚地表明，股市融资有威胁金融体系稳定的潜在破坏力。因此，应该把股市融资当成具有系统重要性的金融业务来监管，要求提供融资的金融机构为其准备足够的资本金，以便通过资本缓冲来吸收可能的损失，控制风险蔓延。近段时间，每当股指企稳，股市融资规模都会出现反弹苗头。这种情况下，更应该推出这样的监管举措，从源头上抑制融资增长。如果担心这样的监管会增大市场压力，至少可以先从新增融资做起。

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