当前经济需要积极的国家干预 出拳重而非添油式才有效

干预应该有一整套方案，关键是将储蓄顺利转化为投资。参考美国实施QE不同阶段做法，在启动QE等干预措施前，通常会宣布一整套操作方案，包括干预的目标、干预的措施、风险的熔断与隔离、将来的退出路径等，比如失业率不大于6.5%，核心通胀率不低于2%作为公众沟通的目标。干预的短期目标分别为稳定金融市场、信贷扩张和投资复苏、经济增长和物价上升三个环节。第一轮共1.725万亿美元的QE刺激，基本消化了金融市场的有毒资产，稳定了金融市场，但短期利率向长期利率传导不通畅。第二轮启动了扭曲操作，即卖出短期限国债，买入长期限的国债，从而延长所持国债资产的期限，压低长期国债收益率，以刺激信贷和投资需求。第三轮刺激随着经济和物价接近目标值，美联储渐次减少债券购买量，逐渐缩小资产负债表规模，缓慢多步退出以减少对经济的冲击。

有效引导储蓄转化为投资需积极干预

依据传统，经济学将宏观经济领域分为稳定和增长两个部分。政策制定者在满足稳定化目标后极少考虑对增长的影响，但又试图通过侧重改善经济效率的结构性改革来实现经济增长。事实上，短期稳定化政策对长期的经济增长具有重要的影响，短期需求管理政策与长期供给管理政策在一定程度是可以相互替代的。实践表明，如果一个经济今天的产出下降10%，则最可能在未来增速也将下降10%。因此，提高当前的经济增速更可能提高未来的经济增速。反之，即使经济学家认为从亚洲危机中复苏较好的韩国和马来西亚，增速也比它们危机前十几年的增速低大约10%。

如果不进行积极干预，我国经济增速将很快均值回归到全球平均水平。Lant.Pritchett &；Lawrence.H.Summers开宗明义就提出亚洲超高速经济增速将回落至全球平均水平，中国、印度的经济增速将在几十年内降至2%左右的全球平均水平，下一个十年经济增速在3%-4%左右。1980-2011年间，增长率高于均值的国家，持续增长的回归系数平均为0.442，而低于均值的国家，持续增长的回归系数为0.065。总体上，对未来10年增长率预测的R2仅在0.056到0.132之间变化。其次是1980年以来，全球28个超高速增长国家，增长期几乎均以增长减速告终，回归中值2.1%左右。设想一下，如果不出现大幅减速，则中国在全球经济中比重大幅提高，从而将全球经济增速从当前的3%左右提高至20年后的4.5%左右，而这基本不可能发生。

当前我国主要面临需求不足问题，是周期性问题的表象，是国家干预的必要前提。一是从供给端看，我国潜在经济增速仍处于较高水平。数据显示，1978-2012年，我国固定资本存量年均增长13%，经济活动人口年均增长2.0%，全要素生产率年均增长2.3%。以此推算，即使活动人口增速降为零，考虑我国简政放权等促进生产力提高因素，潜在经济增速也在8%左右。二是区域间的阶梯差异为我国产能承接和转移提高了现实基础。2012年，人均地区生产总值排第一的是天津，达到93110元，最后一位是贵州，为19566元，排名第一的天津人均地区生产总值是最后一位贵州的4.76倍。2011年，中国东部省份的城镇人口占到了总人口的61%，比中部地区高14个百分点，比西部地区高18个百分点，城镇化率超过70%的城市基本都位于东部沿海地区，这为我国产能承接和梯度转移提供了广阔的空间。三是我国经济明显需求不足。目前市场有一种观点，认为当下中国经济下行是结构性的，主要因为人口红利减退，因此解决方法除了废除计划生育政策等供给管理政策别无他法。事实上，我国经济下行最主要原因是周期性需求萎缩。与大衰退时期的日本、里根时代的美国相比较，三国均有明显的经济减速，但那时美国工人罢工频繁、企业生产能力低下，消费者因本国产品不可靠而转买日本产品，美联储试图刺激经济的积极货币政策最终导致两位数的通货膨胀，这是明显的供给端收缩导致的经济下行。当下我国名义利率保持低位，PPI同比增速近3年为负。7月份PPI同比负增长5.4%，比上月扩大，低于预期0.4个百分点，降幅明显扩大。7月出口同比下降8.3%，预期下降1.5%，6月为增长2.8%；贸易顺差430.3亿美元，预期为547.0亿美元，6月为465.4亿美元。这些数据表明，我国正面临周期性下行影响。

积极宏观调控政策引导储蓄转化为投资，抵消均值回归压力。有人可能担心大幅刺激需求，将加大我国杠杆率状况。事实上，除了企业部门杠杆率偏高外，家庭和政府部门杠杆率均处于合理水平，加杠杆空间仍然较大。2013年，我国企业部门的杠杆率高达113.4%，但住户部门杠杆率为34.9%，远低于美国、日本等发达经济体60%以上的水平，和大部分新兴市场国家30%的水平相当；2012年底全国政府性债务的总负债率为39.4%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值，也明显低于日本238.0%和美国102.7%的水平。

我国高储蓄率也需要更多转化为投资率，而不是形成收益率较低的外汇储备。2014年IMF报告显示，中国的国民储蓄率为48.15%，比上年高0.1个百分点，比全球平均水平高22.67个百分点，高于投资率约2个百分点，并预测储蓄高于投资情绪将在未来一段时间存在。而美国储蓄率仅为17.28%，低于投资率2.5个百分点。由于储蓄率与投资率的差额就是我国经常项目顺差与GDP之比，考虑到我国经济体量，巨额的经常项目顺差只能形成较低收益的外汇储备，而不是形成高效率的投资。

长期而言，积极的国家干预可能形成通货膨胀倾向，但在目前有通缩风险的背景下根本不值一提。国际实践中，几乎也没有证据表明，温和的通胀对增长有重大的负面影响，事实上在通胀较高的时期，实际增速有时表现不凡。如1965-1974年的阿根廷、1965-1980年的巴西和1986-1996年的智利。

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