安琪酵母：持续高增长可期 盈利能力仍有提升空间

公司1H15实现营业收入20.5亿元/+18%；归母净利润1.4亿元/+62.4%；扣非归母净利润1.1亿元/+54.2%；EPS为0.43元/股。2Q公司实现营业收入10.7亿元/+13.9%；归母净利润9101.8万元/+81.6%。公司同时公布业绩预告，2015年前三季度归母净利润同比增长50%-80%。

收入增长符合预期，净利润快速恢复。上半年酵母及深加工产品行业收入17.06亿元/+18%；奶制品行业收入2223.6万元/+4.1%；包装行业收入6276.8万元/-17.1%；制糖行业景气度回升，收入4227.6万元/+197.4%，下半年糖价仍有上涨预期；其他行业收入2.06亿元/+19.1%。分地区来看，上半年国内市场收入13.8亿元/+18.18%，国外市场收入6.6亿元/+17.3%，人民币贬值利好国外业务开展，预计未来收入增速有望加快。公司近两年由于固定资产集中释放、费用较高等原因导致净利润持续负增长，今年以来随着费用率的下降，公司盈利能力有所恢复，1H15归母净利润同比增62.4%。

毛利率同比降0.4pct，费用管控加强，费用率同比降2.02pct。1H15公司综合毛利率为30.33%/-0.4pct，其中酵母及其深加工行业毛利率下降0.7pct至33.07%，我们判断主要是由于原材料成本上升所致。费用方面，公司今年以来加强费用管控，效果显著：上半年销售费用率为10.98%/-1.18pct；管理费用率为7.35pct/+0.21pct；财务费用率为2.78%/-1.05pct。费用管控加强使得公司上半年净利率为7.71%/+1.99pct。预计未来随着公司费用管理的进一步深入，盈利能力仍有提升空间。

传统酵母业务仍有空间，新业务储备进一步打开成长空间。我们认为公司传统酵母业务仍有较大发展空间：1)国内随着居民消费的升级以及对食品安全问题的关注，酵母的使用渗透率会继续提高；2)公司海外业务收入占比约1/3，中东非洲市场是传统优势市场，欧洲市场基数小、增速较快，公司在这些地区已建立一定的市场地位，未来在人民币贬值的背景下以及随着俄罗斯工厂的建成投产，预计公司在海外市场的市占率将进一步提升，收入增速有望保持快速增长。此外，公司还储备酶制剂、糖业、调味品、金融租赁等新业务，为公司未来的成长打开空间。

盈利预测与投资建议。我们预计公司15-17年EPS分别为0.86/1.19/1.53元，增速分别为92%/39%/28%，三年CAGR为50%，给予公司15年1xPEG，目标价43元，买入评级。

主要不确定因素。糖蜜价格大幅上涨，需求不达预期导致产能利用率下降。

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