中国应提高消费率和投资质量 不能一味的推高股价和防止股市下跌

最大的风险在于，如果中国政府一定要达到今年GDP增速7%的目标，那么短期只能维持不平衡的增长模式，即依靠投资和信贷推动房地产和基建，这将加剧资源错配，推高后期坏债规模。因此中国需要深呼吸、平心静气，接受经济增速放缓的事实，并向更平衡的增长模式切换。

日报：尽管你认为中央政府债务水平仍位于低位，但加上企业、个人和地方政府债务，总体债务水平对GDP的占比已高达约250%，这一水平总体在新兴市场各国中处于很高的水平，你是否为此感到担忧？

特纳：过去很长一段时间，中央政府可能都刻意地不将部分债务纳入中央财政，但同时又让银行系统向地方政府提供贷款。这一过程实为政府刺激，但却被误认为是由银行系统主导的市场化操作，而其操作本身其实并不符合市场化纪律。久而久之，这部分债务最终将会被累计到中央银行资产负债表上。也只有到那时可能才发现，过去这些基建应从一开始就由中央政府财政来牵头，而不是通过银行系统这一繁琐的程序。

日报：对于企业部门的债务压力，你有何见解？

特纳：我并不清楚这些不良债务具体在哪里，有些大型企业的杠杆水平和现金流仍较为合理，但部分不良债务必定集中在重工业部门，如钢铁、混凝土等企业在过去都受到基建、房地产“投资热”的推动，但在热度骤降后，上述产业必定积累了规模不小的坏债，而银行未来很可能将核销大部分债务，因此中央财政需要对银行再注资，这也可能对中央财政构成巨大压力。

其实，这一过程在中国已经发生过。上世纪80至90年代初期，中国经济经历了几轮经济繁荣后，形成了巨额银行风险和坏账；上世纪90年代末期，国家对银行进行了注资、资产剥离和大规模金融整治。

日报：你认为这在未来五年内会发生吗？

特纳：我认为在未来几年中，类似现象一定会出现。

推高股价和防止股市下跌

皆不可取

日报：对于企业而言，资本市场这一融资渠道似乎也无法充分发挥作用，尤其是此前的股市巨震打击了各界信心。你认为中国A股市场存在哪几方面问题？

特纳：中国A股市场主要在两方面存在问题。过去几年间，有很长一段时间新股发行几乎停滞，其借口是股市不振，不希望发行新股进一步打击整体股价。其实，一个合理的股市就应该向所有公司开放新股发行渠道，而不应该采取配给模式；此外，官方不应该刻意鼓励股价上涨，并以“牛市”作为公共政策的一部分，一旦泡沫破裂、牛市终结，政府又不得不出手救市。其实，无论是推高股价还是防止股市下跌，二者都不可取，当然如果没有前因，就不会产生如此严重的后果，且股市大幅波动损害政府信用。

当然股市并不是完美的，回想纳斯达克指数在上世纪90年代末期也经历了“过山车”。从1998年10月7日1449.06点起步，到2000年3月12日纳斯达克创下5132.52点的历史最高，到2002年10月10日最低又到了1108.49点。但你只能让它发生，不能横加干预，这只会使情况恶化。

日报：话虽如此，但你是否认为股市快速、大幅下跌会激发系统性金融风险？

特纳：股市涨跌很正常，愿赌服输。最危险的是，股市下挫涉及到债务问题，这在中国便体现为融资融券、场外配资、股权质押等创新、加杠杆手段。

不过众多数据显示，融资总规模在中国债务总量中只占很小比例，且人均持股量远远小于美国，因此中国股市的财富效应可能相比美国而言要小得多。

当前，对中国经济增速打击最大的，是以投资、信贷驱动的旧增长模式走到了尽头。然而股市震动对于全球市场最大的影响是，外部市场可能会质疑中国政府的管理能力，而股价巨幅波动也令人感到无所适从，摸不清政府的思路。

日报：对于部分券商、银行，你是否认为应该任凭它们破产？

特纳：这取决于其规模，如果其业务只是杠杆融资，那么就应该让其遵循市场规则，即破产。但不能“一刀切”地对所有大型银行采取类似措施，这将影响市场借贷，或进一步引发系统性金融风险，因此救市取决于具体对象。不过，救市的成本可能还是小于地方政府融资平台的债务损失。

日报：各界对于中国政府此轮救市行动颇有争议，你是否认为即使是在股市暴跌时政府也不应出手干预？

特纳：不能说得那么绝对，政府对股市的干预在某些时候是必要的也是合理的。回顾当年中国香港股灾之前，东南亚金融危机导致不少新兴市场国家苦不堪言。继泰国在1997年7月率先放弃固定汇率制后，菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃，中国台湾也主动开始缓慢贬值，由于当时港元挂钩美元，因此中国香港也成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。

当时中国香港为了维护港元、打破炒家套利计划，转变以往“积极不干预”的经济政策，采取了一系列措施在股票市场和期货市场上做出应对：政府和金管局直接进入股市，金管局直接进入汇市，稳定汇率和利率；限制恶意卖空行为。上述干预措施的确稳定了市场情绪。

不过，我并不认为现在的中国A股市场像当年的香港一样受到了很多国际做空者的攻击。中国的主要问题在于，一开始股价就被推高到了一个与基本面全然不符的水平。

　　美联储12月加息的可能性更大

日报：此前美联储加息预期和中国股市持续大幅下跌一度拖累了全球股市，你认为其中中国的因素究竟有多大？

特纳：全球股市震动可能并不源自中国A股市场的下挫，而是来自国际市场对于中国实体经济增速放缓的预期，新加坡、中国台湾、澳大利亚、韩国、日本等国家或地区的短期增长预期可能都会受到影响。

上一个月发生的一切让各界意识到，中国经济的放缓将对其他新兴市场国家构成很大的打击，俄罗斯和巴西都处于萧条状态。此外，大宗商品价格也大幅下挫。值得注意的是，富时100指数中包含众多大宗商品类企业，因此我们便不难理解，为何中国经济放缓一度造成了富时100指数大幅下挫。

日报：此前人民币贬值也引发全球市场波动，各界对于中国开放资本账户和人民币国际化进程存在一定担忧。你对此有何看法？

特纳：我认为只有让人民币成为国际化的货币，才能避免出现资金外流的情况。

中国现在存在很明显的短期资本流动。在三四年前，我们尚能理解成中国外汇储备的流动，根据现有账户和外汇储备，我们就可以了解这些“热钱”是从哪里来的，但最近我们发现有些情况很难解释。随着汇率波动加大、资本账户越来越开放，有很多外国资本流入，因此事情变得越来越复杂。

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