仅靠汇率浮动隔离外溢冲击不现实 对话央行行长助理

金融调控环境的变化和面临的挑战

经过三十多年的改革开放和社会主义市场经济体制的建设，我国经济运行环境正在向更加市场化和平衡增长的常态状况转变，这需要金融调控作出相应的调整和优化。

一是经济发展进入新常态。我们正处在增速换挡、结构调整和前期政策消化“三期叠加”的阶段，主要经济变量之间的匹配关系发生变化，新旧增长动力此消彼涨、相互交织，一些新情况、新现象不断出现。这些都要求我们从新常态的视角来观察和理解经济运行，客观看待经济潜在产出的变化，把握好货币政策的取向、力度和节奏。经济新常态的核心，是经济结构的调整和发展方式的转变。因此，处理好传统上作为总量工具的货币政策与经济结构调整之间的关系，是新形势下金融调控面临的重大课题。当前结构性因素与周期性因素相互叠加，但面临的主要还是结构性矛盾，这一方面需要货币政策加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，另一方面又不能过度放水，从而妨碍市场的有效出清。这意味着在结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，为结构调整和转型升级营造中性适度的货币条件。从占优策略上看，首先应推进经济结构性调整，释放一定压力，同时货币政策适度调整给予一定支持，否则若过度依赖放松货币反而有可能固化结构性矛盾，并推升债务水平，从而积累更多问题。面对经济结构性问题，在把握好总量的同时，还可发挥信贷政策的结构调整功能，更有针对性地解决经济结构性矛盾。当然，货币毕竟有较高的流动性，对结构性调控的效果仍有必要进行持续的探索和评估。

二是国际收支更加平衡。当前全球经济正处在深刻的再平衡调整期，我国国际收支也更趋平衡。在以往的大额双顺差时期，为维护人民币汇率基本稳定，央行购汇被动吐出了大量流动性，需要通过提高准备金率和发行央票对冲其中的相当部分。这在一定程度上抑制了货币政策的主动性和有效性。随着国际收支趋向平衡，外汇占款渠道供给的流动性明显较少，有时甚至还会反向减少流动性。央行需要主动供给流动性来保持合理适度的流动性水平。对货币政策而言，这是一个重大的变化，既意味着央行把控和调节流动性的主动性在上升，从而为通过调控流动性来调节货币金融条件创造了更大的空间，同时也对央行的流动性调控能力及预期管理提出了更高的要求。

三是强化价格型调控的必要性和迫切性趋于上升。国际收支更趋平衡，使央行获得了主动调节流动性闸门的能力，但这会涉及一个新的问题，就是央行究竟应以基础货币的数量还是价格作为调控目标？实践中，当金融创新加快、货币需求更为不稳定的时候，调节价格型目标的优势就会更加突出。近年来，银行资产负债表更趋复杂，贷款外的资产快速扩张，同业业务发展较快，对货币市场的依赖更强，同时负债方也更加多元，部分存款转化为理财、货币市场基金等生息资产，对利率变化也更为敏感，这些都使数量型调控的有效性下降，有必要进一步强化价格型调控和利率传导机制。2013年以来，货币市场短端利率波动总体有所加大，这其中不乏财政收支、IPO等因素的扰动，在一定程度上也是金融创新加快后货币政策兼顾“量”与“价”平衡难度上升的表现。实证研究表明，我国货币市场短期利率对中长期利率及其他利率品种总体上有传导作用，但近两三年来短端利率的传导作用有所下降，这其中短期利率波动加大可能是一个重要原因。同时，强化价格型调控，还需要较为灵活的汇率机制、成熟的金融市场以及对利率敏感的微观主体。鉴于此，需要探索稳定短期利率的机制，进一步发展金融市场，完善国债收益率曲线，继续改善金融生态环境，进一步疏通利率传导机制。

四是宏观审慎政策框架有待进一步健全和完善。反思国际金融危机的教训，各国普遍认识到央行需要更加关注金融稳定目标，并设计更有利于防范系统性金融风险和包容宏观审慎管理的政策框架和组织架构。宏观审慎政策虽有数量管理的特征，但与简单的规模管控有着本质的区别。宏观审慎政策的核心，是基于宏观视角，加强对金融体系的资本约束、杠杆约束和逆周期调节，而这必然会对金融机构的行为产生一定影响。金融机构应把握宏观审慎政策的核心和发展趋势，在提升资本实力、改善风险管理、防止杠杆过快上升、实现稳健经营中下更大功夫。当然，任何政策都可能是双刃剑，监管也可能导致创新从而规避监管。包括IMF等国际组织对全球的研究也提出，宏观审慎政策在维护银行体系稳定的同时，也可能会将部分金融服务和金融活动挤出正规银行体系，一定程度上导致影子银行的膨胀，从而产生新的不稳定因素。还有研究认为，宏观审慎政策还可能对宏观经济产生影响，例如基于风险的资本标准要求银行配置更多的高质量资产，这导致全球范围内的美国国债利率被压低，而这有可能改变金融机构的经营行为。这些变化提示我们，管理和创新始终处在动态博弈的过程之中。我们需要在全面和深入研究宏观审慎政策复杂效应的基础上，不断改进和完善宏观审慎管理。

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