五粮液：上半年实现收入112.15亿元 顺价仍需控量

事件：公司上半年实现收入112.15亿元，同比减少3.83%，二季度单季收入44.80亿元，同比减少9.36%。上半年实现归属于母公司所有者的净利润32.98亿元，较上年同期减17.60%，二季度单季归属于母公司所有者的净利润10.97亿元，同比减少20.68%，业绩符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测与增持评级。我们预计2015-2017年EPS分别为1.62元、1.71元与1.88元，对应15-17年PE为16倍、15倍与14倍，维持增持评级。

有别于大众的认识：

报表整体符合预期。上半年主要产品酒类营业收入同比下降6.39%，毛利率同比下降4.02个百分点。五品部收编管理主要产品，费用率结构性调整。上半年销售费用率同比下降0.23个百分点，管理费用率8.98%，同比下降0.76个百分点。

普五出货速度略有提升，批价稳中有升，顺价仍需控量。根据草根调研，609出厂价的普五产品走货速度略有提升，部分经销商可能将从中秋前后半月开始按659元的价格提货。目前一批价提升至610-620元左右，茅台挺价有望维持52度飞天茅台和普五的零售终端价差，普五一批价上行的外部阻力减小，全年完成销量目标压力不大，下半年的核心矛盾仍是渠道库存去化，顺价仍需控量。

混改进行中，关注渠道改革。公司8月中旬公告混改，日前财经媒体已披露员工持股草拟方案。混改后续关注点或将集中在渠道变革方面，考虑增强主产品渠道管控以及理顺子品牌经销格局的改制初衷，参考其他酒企的改制经验，争取经销商利益绑定或者平台商的战略合作不失为可尝试的改制路径。

股价表现的催化剂：国企改革落地，一批价稳定上扬核心假设风险：挺价力度过大导致销量下滑

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