桐昆股份：油价上涨旺季需求库存共振 把握左侧买入机会

受益于油价上涨、旺季需求和库存共振，Q2实现归母净利润2.15亿，同环比均大增。公司15H1实现营业收入111亿元，归母净利润3.2亿元。其中，Q2单季度实现营业收入63亿，扣非后归母净利润实现2.15亿，环比增长111%，符合预期。

作为世界最大的涤纶长丝企业，公司的竞争优势明显：1)拥有300多万吨的涤纶长丝产能，全球第一，经营管理和规模效应为公司带来显著的成本优势，每吨涤纶长丝的成本比行业平均低250-400元；2)产能和成本均世界领先，帮助公司在行业反转时赢得巨大弹性，预计涤纶长丝价差每扩大100元为公司增厚EPS0.23元。

行业产能投放仍将持续收窄，复苏将取决于需求、库存和油价变化：去年12月以来，我们基于产能周期和库存周期同步向上的逻辑持续推荐了涤纶长丝行业和桐昆股份，今年4月份伴随着油价上涨，涤丝/PTA的价差迅速扩大，验证了我们的判断。时至今日，我们依然认为行业的产能周期向上判断保持不变，即涤纶长丝产能投放仍处于逐步收窄的通道中。但由于油价Q3超预期下跌，和下游需求低于预期，导致行业库存在淡季高企，需要时日消化。如果行业库存消化和产能出清超预期，公司将有望率先走出行业低谷。

股价反应了行业目前较为低迷的现状，把握左侧买入机会：公司当前股价对应PB仅1.6倍，按重置成本计算，公司300多万吨涤纶长丝产能和150万吨PTA产能对应市值120-150亿，低于当前市值，股价开始进入低估阶段，建议投资者严密追踪行业变化进展，关注左侧买入机会。

调整盈利预测，维持“增持”评级。由于15年油价超预期下跌和需求偏弱，我们预期行业复苏延后，下调了15-17年产品的单价和15年的吨利润，同时上调了16-17年的吨利润，调整前15-17年的营业收入分别为376亿、489亿、587亿，调整后15-17年的营业收入分别为274亿、330亿、407亿，调整前归母净利润分别为5.78亿、6.76亿、8.09亿，调整后归母净利润分别为5.11亿、7.47亿、13.1亿，对应EPS分别为0.53、0.78、1.36元，看好公司的行业龙头地位、规模优势和资金优势帮助公司率先走出低谷，维持“增持”评级。

风险提示：1)油价下跌超预期；2)行业需求持续低迷

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