姜超称债牛归来新一轮股票牛市也将开启 改革一直在路上

中国的改革其实是一个试错的过程，目前市场对改革已经没有任何预期，但其实改革一直在路上，如央行对汇率形成机制的改革，包括这一次双降放开存款利率等等，以及传闻中即将披露的国企改革方案等，都意味着改革其实仍在稳步推进。我们依然对新政府的改革抱有期望，因为这是当前提高经济增长效率的华山一条路，别无他法。

去杠杆与股灾

回归金融定价原理，锚定股票定价因素。国债价格由息票收入、债券面值、贴现利率和息票支付期数决定，股票价格由分红、无风险利率和风险溢价决定。本轮股市背景是增长盈利疲弱，股价上涨主因利率下降和风险偏好上升。

14年无风险利率降，15年风险偏好起伏。10年期国开债利率由14年初的接近6%降至14年底的4%左右，是14年牛市驱动的核心因素。而风险偏好则是15年行情的主要因素，杠杆加、减催生疯牛行情和股市暴跌。

大跌后估值渐合理。当前市场平均估值回到18倍，其实已回到合理区域。

货币宽松重启

宽松主导资本市场。金融危机以来，宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。13年央行收紧货币政策，引发钱荒，导致股债双熊。14年起货币政策逐渐转松，债市率先转牛;7月货币市场降息后，股市由熊转牛;11月央行正式降息，股市加速上涨。15年5月长期利率上升，股市随后下跌，6月后宽松预期生变，6月地方债井喷和7月证金贷款救市令宽松货币政策受限。

利率下降希望再现。而证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，而10年期国债利率也已重新开始下降，预示利率下降希望再现。

汇改降息重启宽松。从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，贬值压力源自外储持续缩水。此前美国加息制约中国宽松货币政策，但此次贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。

通胀并非宽松阻碍。积极财政、贬值刺激出口、融资增速反弹或令4季度经济通胀短期反弹。猪价推升CPI，但不存在持续上行压力，无碍央行宽货币。

资产轮动开始

从存款地产到金融时代，从银行贷款到资本市场。中国居民财富管理先后经历了存款时代和地产时代，14年开始将步入金融时代。而随着人口老龄化的到来，地产时代和工业化即将结束，银行融资将让位于直接融资，财富创造的主体将逐渐从地产、银行转向资本市场。而未来的道路将是曲折前行。

大类资产轮动，债牛王者归来，股市不再悲观。美国经验表明，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。而中国13年货币牛市，14年债券牛市，14年下半年、15年上半年为股票牛市。

股灾之后现金为王，重回货币牛市。如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。

而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革，以及传闻中即将披露的国企改革方案等都是有力证明，而我们也不再悲观！

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