不要过分解读外储的过度缩水 实质冲击小于情绪担忧

8月外储大幅缩水，并非全部因为资金外逃，藏汇于民、注资政策银行、主动干预汇市均是原因，无论资金面还是境外机构实际抛盘，造成的实质冲击小于情绪担忧，勿过度恐慌。

9月开局不利。节后首日，尽管央行降准释放近7000亿资金到位，但债市成交热情降温，收益率整体上行。国债5年期招标与二级市场持平，未能延续前期一级大幅引领现券利率下行的趋势，导致5Y国债大幅反弹5bp，发改委公布8月发电量创下15年新高，市场情绪偏谨慎，长端出现反弹，下午8月外汇储备数据发布，连续第4个月下降缩水940亿美元，资金外流大幅超出市场预期，导致收益率进一步调整，全天10Y国债和金融债上行2-4bp。

外储缩水、汇率贬值和资金外流风险，仍是市场最担忧因素。8月外汇储备下降创下历史峰值，从2014年7月以来，在过去13个月中，外储缩水规模高达4358亿美元，占规模峰值时期的11%。外储下滑的主要原因是：

藏汇于民。境内居民和企业持有的美元存款大幅增长，根据央行数据，这部分美元存款去年增加了1080亿，2015年上半年增加了700多亿美元，导致过去集中在央行的外汇储备转移到企业和居民的美元存款上。

央行注资和对外投资。央行在4月和8月应用外汇储备分别对政策性银行注资620亿美元和930亿美元，导致央行资产负债表上外汇储备下降，其他外币资产增加。

汇改后央行干预外汇市场。为稳定汇率，央行在银行间市场买入人民币，卖出美元，7月股市大跌和 8月汇改后央行在外汇市场干预力度明显加大，日均成交量从170亿上升至300亿左右，且往往尾盘放量汇率走升，反映央行干预信号。

欧元和日元相对美元贬值，导致外储出现汇率损失。从2014年7月至今，欧元和日元均累计贬值19%左右，这意味着外储投资中以美元计价的欧元和日元资产缩水19%，如果按20%的资产占比计算，则导致损失4%。

企业降低外币杠杆和资金外流行为。这部分资金变化具有非线性特征，并购容易受到预期因素影响而引发羊群效应，但资本管制也是外汇政策的一种，上周央行已收紧外汇管制，代客远期售汇业务收取20%准备金，限制远期售汇投机。

总体而言，8月外汇储备剧烈下滑的原因究竟是央行注资政策性银行+季节性流失，还是央行主动干预汇市，抑或是藏汇于民或者资金外逃，都需要进一步数据的确认。

从对债市影响上，一方面，我们认为资金面仍不会出太大问题，外部风险加大，央行将更加注重维持宽松资金和流动性环境，8月央行全面降准释放资金近7000亿，对冲外汇储备大幅下滑的风险，加大流动性投放，抵消外储收缩的影响。另一方面，从境外机构对债市的抛盘上，8月境外机构和外资行在银行间市场净减持227亿和57亿，相比于大行和广义基金均2000亿左右的增持而言，总体规模较小，边际冲击有限。此外，昨日央行也批准13家境外机构进入银行间市场，包括4家QFII、3家境外机构和6家RQFII，对冲资金外流风险。如果未来资金外流加剧导致基础货币大幅紧缩，央行将进一步通过降准、MLF等对冲流动性缺口，降低银行负债端成本，保持宽松信贷和流动性条件，维护金融稳定。

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