如何完善地方债券市场发行定价机制？构建合理估值体系是当务之急

随着银行认购热情迅速下降，以匹配财政存款和配套财政项目为主要激励手段，来维持地方债认购投资的局面显然难以持续。而“辽宁省流标事件”已触动地方债发行主管部门，发行制度的完善至关重要。未来供给层面压力有增无减，如何激发商业银行承销、投资政府债券的热情，将是保障地方债发行的关键。

信用同质化待解

截至目前，全国36个省市都已完成今年首次地方债发行，并分别由6家公司出具的信用评级报告，评级结果显示，所有发行主体信用级别清一色AAA。这一结果出乎市场先前预期。

国外经验表明，信用评级是债券发行的必要要件之一，是债券市场基础设施建设的重要环节，信用评级可解决地方政府与投资者之间的信息不对称，充分揭示发行主体的信用风险，保障投资者知情权，促进地方政府提高信息透明度，接受社会和市场监督。同时信用评级还是债券发行定价的重要参照依据。

清一色的AAA级别，使得信用评级在定价参照功能和信用风险揭示等方面功能大幅丧失，信用评级发挥的作用甚微，处境尴尬。

财政部在2011年启动地方债券发行试点工作后，就尝试地方政府评级探索，期间财政部先后单独召集数家国内评级公司座谈，重点了解如何进行地方政府评级、需要哪些材料、评级理念和评级方法。最终在2014年地方政府债券扩大至10省市期间，引入了地方政府信用评级，到今年评级范围进一步扩大。

从国内实际情况看，不同地区的经济实力、财政状况、债务总量结构不同。有的省市财政实力强，债务负担合理，偿债能力强，有的省市财政实力相对较弱，但负债较少，收入足以覆盖债务，偿债能力也较强。有的省市财政收入虽然较多，但债务负担较为庞大，因此偿还面临压力，还有的省市财政相对较弱，但负债规模却很大，因此偿债压力很大。这些地区财政和债务状况上的差异反映到地方债发行上，市场理应对不同地区的地方政府债的信用判断存在一定差异。但从目前情况看，这些差异并没有反映在评级结果中。

受制于国内评级行业整体发展水平偏低，评级机构专业能力所限，评级的准确性和参照意义在一定程度下降。一位评级行业人士甚至说：“在发行定价和二级市场交易层面，目前评级发挥不了任何作用，已经沦为形式。”

多位评级公司人士也对《财经》记者坦承，地方政府评级已成为“赔本赚吆喝”的“鸡肋”业务。在他们看来，评级公司开展信用评级业务，所能获得的数据有限，评级结果的准确性参考意义不高;地方政府相对强势，行业内不可避免地存在政府干预评级结果的情形;评级机构为承揽业务，已然陷入恶性竞争的怪圈。

根据财政部要求，评级机构数据来源以公开数据为准，并且出台地方政府最低信息披露文件的要求。而在实际操作过程中，评级公司的数据获取渠道主要有两种途径，第一是通过网络和政府部门公开信息，第二是进场访谈，进场调研通常两天左右，会与地方政府财政厅、发改委等部门座谈。

但是对于评级公司来说，信用评级最为依赖的核心数据，即债务数据往往很难获得。一位评级公司相关负责人表示，在今年进场评级过程中，部分地方政府提供了截至2014年末的地方政府债务数据，但是财政部要求只能披露到2013年6月末的数据，获取的数据无法在评级中使用，债务数据公开还有待制度化和格式化，急需改进。

经过这两年地方政府信用评级实践，评级行业内的共同感受是，给地方政府评级很艰难。一位曾参与多地政府评级的工作人员坦言，地方政府相对强势，作为一家中介机构，在对政府做评价的过程中很难不受影响，“评级公司去跟地方政府怎么谈?地方政府高高在上，很难谈判。”

随着业务全面放开，评级机构之间的业务竞争正在加剧，多年来充斥在中国评级行业的价格竞争战又在地方政府评级领域上演，个别评级公司甚至将每次评级服务费标准下降至5万元，而行业平均水平维持在20万元左右。

如今的局面，某种程度上与当时政策设计者的初衷相去甚远，如何提升地方政府信用评级的公信力和准确性，恐怕这是当下需要认真考虑的议题。

据悉，财政部内部正在讨论引入外资评级机构参与地方政府信用评级的可能性，过去中国政府部门对于国内评级业务对外资开放，一直非常敏感和谨慎。但是一个不可否认的事实是，更多的境外投资者将参与中国债券市场投资，他们更需要国际三大评级机构提供评级依据，更为规范的市场参与主体，能否有助于改良中国评级行业制度性土壤，还存在很大疑问。

值得注意的是，第七轮中美战略与经济对话联合成果明确提出，允许外资评信机构发布地方政府债券评级。或许，外资评级机构业务不久有望放开。

矫正发行定价

9月10日，内蒙古自治区公开发行地方政府债券536.15亿元，三年、五年、七年、十年期债券中标利率分别为3.14%、3.35%、3.53%、3.52%，各期中标利率均在国债收益率平均值上浮20个基点。延续了近一段时间以来利率持续走高的态势。

从今年一级市场发行看，公开发行地方政府债的票面利率，以8月7日“辽宁流标事件”为界，明显分为两个阶段，在此之前，票面利率基本维持在招标区间下限，即与同期限国债收益率均值一致。而在此之后，票面利率大多较招标区间下限高出10BP左右，发行利率前后呈现显著分化态势。

外界普遍认为，发行利率显著分化，是过去地方债发行利率长期扭曲的一次自我矫正。

“发行利率跳升背后，说明市场的力量正在发挥作用。”一位国有大行地方债券承销部门负责人表示，银行已经意识到将大量资金投资于回报极低的地方政府债券难以持续。随着利率市场化快速推进，银行负债成本也在不断攀升，从经济效益角度看，地方债券对商业银行的吸引力极其有限。

自2011年地方债发行试点以来，四大行一直是认购的主力。据知情人士透露，截至目前，今年四大行已累计认购地方债券约1万亿元，占今年地方债发行总量的50%左右。

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