如何完善地方债券市场发行定价机制？构建合理估值体系是当务之急

在大多数市场观察者看来，综合考量地方政府债券风险权重和二级市场流动性等多重因素，目前债券发行票面利率可能仍然偏低，这种局面导致债券持有者出于对自身利益的保护，缺乏动机在二级市场参与交易，而选择将其持有至到期。进而影响到地方政府债的流动性，不利于二级市场交易价格的形成。

中债资信霍志辉认为，完善当前地方政府发债制度的当务之急是发行机制市场化改革，尤其在定价机制方面，债券的发行价格应该是由投资者根据自身需要以及市场变化投出来的，而不是各方商谈确定，甚至由地方政府以指令的方式确定，建立地方债券估值定价体系势在必行。

在具体操作层面，市场人士认为，地方债是介于国债和公司信用债之间的一种债券品种，地方债估值定价体系可以参考现有信用债估值体系，而不是发行利率完全盯住国债，例如，可将地方政府信用评级进一步细分为AAA-、AAA、AAA+，不同信用级别之间形成信用利差，建议由财政部委托市场机构具体操作。

业界对中国地方债是否适合建立地方债发行估值体系，存在很大争议。那么政府主导定价存在缺陷，市场主导就一定能做好吗?

“地方债跟信用债存在一定区别，投资者相对比较单一，很难建立类似于银行间市场信用债的估值体系，而且非要将地方政府信用评级分出‘三六九等’，恐怕也非常困难。”前述国有大行地方债承销部门负责人认为，相关部门应尽快出台有关地方政府债券交易机制、增加流动性的举措，市场长期建设应该从中国债券市场发展全局出发，开放市场，注重考虑地方债作为单一的债券品种与其他债券品种之间的内在关联。

据悉，今年上半年，财政部曾多次召集地方债市场参与主体沟通情况，期间，各方曾就发行定价制度改革提出相关建议，但财政部并未采纳，其基本态度是，“试点初期还不成熟，待探索发现问题再进行完善”。现在看来，未来几年地方债将持续放量，年均发行约4万亿元，完善发行定价机制已刻不容缓。

亦有资深的市场人士认为，随着地方债供给增加，地方债务管理制度、现代财税体系和财政存款管理逐步理清，地方政府行政干预料将日益弱化，地方债市场化势在必行，主管部门需要统筹考虑短期债务置换和长期地方债市场发展两者的关系，构建一套完整、有效的地方债运行规则才是未来重中之重。

常态化机制破题

在各方的热切期待下，财政部终于披露截至2014年末中国地方政府债务存量为24万亿元，而在2010年末、2013年6月末审计署公布的债务规模分别为10.7万亿元、17.9万亿元。五年间债务规模增长近150%，增速迅猛。

8月底，全国人大批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，2015年地方政府债务限额锁定为16万亿元，地方政府举债全部纳入预算管理，举债规模、结构、使用偿还都需要全国人大审核确认，地方政府投融资行为将受到严格约束。

财政部财政科学研究所所长刘尚希认为，地方债务管理过去是规模管理，管理方式死板僵化、缺乏弹性，现在提出限额管理的理念，相当于设定了债务上限“天花板”，在控制债务风险同时，留有一定弹性空间，在限额内地方政府可以灵活操作。这是债务总量管理手段的一种全新尝试。

限额会随着经济发展自身的需要，上下灵活调整。实行债务限额管理，也适应了今年正式实施的新预算法要求，地方举债全部纳入预算管理后，地方政府债务不再像过去，不受法律监管而无序、快速扩张。

从更大层面看，债务摸底、清理工作由过去审计署不定期审计，过渡为财政部日常债务管理，进一步明确财政部在地方政府债务管理中的职责和分工。

外界对财政部正在推进的地方政府债务置换总体较为认可。前述全国人大会议期间，还批准了2015年地方债券置换额度为3.2万亿元，早在今年3月和6月，财政部分别下发了各1万亿元的债务置换额度。

截至8月底，今年债务置换的发行规模达到近万亿元。与公开发行完全不同，定向置换通常需要所有债权人与当地财政厅、市级政府、区级金融分支机构共同商量讨论，债权人认定利率区间后进行投标，由于每家金融机构的债务规模不同，对价格认可度也不同，理论上投标会出现价差。

相比之下，第三轮债务置换与前两轮最大的不同是，第三批债务置换的标的更多集中在非银行信贷和债券类型的债务，比如信托融资等其他融资方式。银行贷款通常债权债务关系清晰、明确，置换遵循“谁家孩子谁抱走”原则。一位曾参与地方债置换政策设计的人士透露，当初财政部之所以推出定向发行，就是担心信托融资为代表的银行表外债务，有可能很难得到有效置换。

2011年以来，地方政府信贷融资渠道受阻后，银行纷纷通过银信合作的方式，变相为地方融资平台提供借款，此类债务往往年化利率达到10%以上，债务成本高、风险和收益严重错配，财政部更希望能重点化解这类债务风险。

随着第三批债务额度落地，此类债务置换正式提上议程。一位国有大行资产管理负责人表示，信托计划的资金提供方往往是银行理财，包括银行高端个人客户和机构客户，置换信托债务牵扯资金往来和银行账户处理等问题。在信托产品结构和性质很难改变、产品也无法提前兑付或回购的情况下，置换意味着银行表外风险回到表内。目前，部分信托债务比例较高的股份银行已经启动此类债务置换工作。

接受《财经》记者采访的业界人士的基本看法是，2014年底债务存量规模确认，2015年债务置换额度和新增额度明确，以及推出限额管理的举措，这一系列举动预示着财政部地方债务治理层面的重要突破，在存量债务统计、地方债置换和风险管控层面，债务管理的常态化制度正在逐步建立。

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