地方债置换或开始 债务货币化是最终途径

　　“以长换短”的另一个好处是赢得了时间。虽然中期来看，中国经济都可能处于趋势下降的通道，但如果债务偿还的时间拉得足够长，就可以耐心等待中 国经济重新步入繁荣。到那时，财政收入又会明显改观，地方政府的偿债能力就会增强。这就为未来几年中国经济的改革和结构调整赢得了更充分的时间。

　　瑞银证券认为，通过置换将债务期限由3-5年延长至7-15年后，每年地方政府债务本金偿还负担也将缩减8000亿-1万亿元。鉴于在房地产市 场持续下滑、税收收入增长乏力的背景下，地方政府还息负担较重，将成本较高、期限较短的债务大规模置换为成本较低、期限较长的债券可以减轻地方财政负担、 增强债务可持续性，并延缓不良贷款的生成速度。

　　债务置换的第二大好处是，使地方政府债务更加透明和规范。有问题并不可怕，最可怕的是有了问题不知道。资产和债务有风险也并不可怕，可怕的是它 们的定价中没有充分的体现风险。美国的次贷之所以爆发危机，关键症结在次贷到底有多大问题，当时根本不知道，也就谈不上提前防范。次贷本身并不一定不好， 只要它的定价充分地反映本身所蕴含的风险，但是很多次贷把风险隐藏了起来，这就出现了问题。

　　之前对中国的地方政府债务到底有多大一直是个谜，国家审计署的工作也许只是揭露了其中更为显性的部分。而且在地方政府债务中很大一部分是平台公 司债务，它们一般默认为地方政府负有偿还、担保和救助责任，但其中的承诺非常模糊。现在置换成地方政府债券，就把原来不成文的“默认”变得更加成文，这会 使地方债务更加透明化，有利于债务的进一步控制和管理。

　　债务置换的第三大好处是，使债务的资金来源更加分散，而不是像原来那样，包袱都压在银行身上，这可以减轻银行的负担。原来的地方政府债务主要是 银行贷款，现在置换成地方政府债券，就从间接融资转变成了直接融资，相当于更多的投资者会购买，这就分摊了银行的一部分成本，有利于银行坏账的消化。

　　总之，债务置换这一招不失为一个漂亮的“试应手”，方案未来腾挪转身的余地也很大，是一步见势拆招的好棋。

　　不可能从无到有

　　“三驾马车”分摊欧债危机

　　那么，是不是仅仅依靠债务置换，地方债务的难题就可以完全迎刃而解了呢？事情如果真的如此简单，恐怕希腊也就不会被债务危机纠缠不休了，美国也就不会有什么“财政悬崖”问题了。

　　任何债务的处理都是有代价的，有毒的债务不可能变个魔术就消失了。在经济增长趋势不变、财政收入没有大的改观的背景下，债务置换只是赢得了更多 的时间，但该还的债务仍在那里，债务的本金和利息还在增大。要么地方政府变卖资产来减轻债务或者资产得到大幅增值，要么就需要外力的帮助来分担债务的成 本，只有这样才会本质上达到债务处理的效果。

　　2008年金融危机后，美国的家庭、企业和银行的资产负债表严重恶化，它们债务的减轻和资产负债表的修复主要依靠了两方面的力量。一方面，美国 政府实施了大规模的救助，把家庭、企业和银行的债务负担一部分转移到中央政府，这也是危机后美国政府债务大幅增加的根本原因；另一方面，宽松的货币环境使 美国的资产价值大幅上升，美国股市比危机时的低点已经翻了近两倍，资产的增值使得家庭和企业的资产负债率得以下降。

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