地方债置换或开始 债务货币化是最终途径

　　情况已经大不相同。此前中国房地产的两次调整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危机的影响，2012年则是由于之前两年房地产政策的 紧缩。但本轮中国的房地产下行更多是房地产基本面因素推动，劳动人口占比开始下降，刚需支撑的房地产繁荣已经一去不复返，大量的房地产库存有待消化，即使 政府于2014年四季度后实施了放松房地产的政策，所起到的效果也要大大弱于以往。

　　所以，不管从基本的财政收入，还是从土地出让金这两大地方政府偿债能力来看，未来可能都存在趋势性减弱的态势。地方债务仍在增长，债务短期的偿还压力与日俱增，但地方政府的偿债能力却在减弱，这就使地方政府债务风险更加严重。

　　债务置换妙棋

　　虽然地方政府债务发生系统性风险仍然很低，但局部的违约风险正在增大，沉重的债务负担也制约经济的发展，影响政策实际的执行力度。虽然这两年我 们都采取“积极的财政政策”基调，但在实际的执行中“积极”的很有限，一个很大的原因就是地方政府债务已经严重约束了他们的财政实际执行能力。

　　国务院和财政部在2015年公布地方债务置换的方案，无疑已经意识到地方债务问题的紧迫性和严重性。这意味着，地方政府债务处理将拉开序幕，债务的置换是一招“试应手”的妙棋。

　　此次，2015年地方政府债券置换的规模是1万亿元，置换的范围是“2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期 需要偿还的部分”。债务置换只是涉及了政府负有偿还责任的债务，而政府负有担保和一定救助责任的债务（这部分占整个地方政府性债务的40%）并不在此次债 务置换范围之中。显然，后两者的偿还风险无疑更大，地方债务的毒瘤并未真正触及。

　　也就是说，债务置换只是涉及了地方政府债务中较为优质的那一部分，还仅仅是一步相对保守的棋，具有很强的试探性，因为地方政府负有直接偿还责任的债务是有更明确的财政收入作保障的。而且，债务置换仅涉及2015年到期的债务，并没有马上针对未偿还的所有债务进行处理。

　　毕竟债务置换这种方式过去没有采用过，正如央行行长周小川所述：“存量债务置换是个新问题，还需要再研究。”未来实施的过程中会存在哪些问题仍是个未知数，比如投资者是否对新发行的地方政府债券买账，能够在多高的利率下发行，都需要有一个试探的过程。

　　另外，2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务是1。86万亿元，债务置换只是覆盖了其中的53。8%。由于并不是所有的到期债务都偿还困难，而且有一部分债务可能采取变卖资产等其他方式偿还，2015年这一置换比例的覆盖应该基本上是够用的。

　　根据财政部的文件，“置换资金必须用于2015年到期债务本金，不得用于偿还企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息；不得用于经常性开支。这笔置换的资金是专款专用的，直接针对2015年到期的债务本金。”

　　一切债务危机的导火索都是短期的流动性问题，一旦出现短期的偿还困难，就会引发连锁的恐慌。欧洲主权债务危机的引爆器就是，2010年初希腊的 政府债务短期内出现了偿还的流动性问题，投资者对希腊偿还债务失去信心，希腊国债收益率从10%左右一度飙升到2011年的30%以上。

　　而债务置换的第一大好处就是“以长换短”，拉长偿还的期限，解决短期债务偿还的流动性压力。比如原来的债务多是三到五年期限，如果债务置换后发 行的是10年期，甚至30年期的地方政府债券，虽然债务的规模并没有变化，但偿还的期限被拉长，分摊到每一年的偿还压力就变相减少了。这无疑会大大减轻短 期债务偿还的流动性压力。

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