地方债置换或开始 债务货币化是最终途径

　　在地方性政府债务中，更多采取的是间接融资的方式，银行贷款是其主要形式。在地方政府负有偿还责任的债务中，50%以上的资金通过银行贷款获 得，发行债券获得资金比例仅占10%左右。这意味着，地方政府债务的风险很大程度上与银行捆绑在一起，风险会相对集中，这也是近年来银行坏账率不断上升的 一个主要原因。

　　当经济环境不好时，银行基于风险收益原则，往往会采取逆经济周期的行为而收缩信贷。这在西方发达国家可以明显看到，金融危机期间，不管美国政府和美联储施展百般解数，美国银行的贷款仍低得可怜，这属于正常的银行行为。

　　但是，在“四万亿”的大刺激中，中国利用行政的干预，让银行进行了顺周期的行为，配合地方政府大致扩张刺激，这样银行就累计了大量的高风险贷款。地方债务绑架银行就是在这么一种特殊的刺激背景下产生的。

　　从地方政府债务到期的规模比例分布看（每年的偿付比例都在15%-20%左右），债务资金的期限很短，可能大多集中在三到五年，这就大大地增加了债务偿还的流动性风险。而西方国家政府债务的期限一般都很长，即使债务规模很大，短期的偿还压力也会减轻。

　　比如，美国政府债务规模约为17万亿美元（按债务上限算），如果都是30年的期限，那么每年到期需要偿还的债务大约只有0。5万亿美元；中国各 级政府债务规模约28万亿元（不足6万亿美元），比美国少很多，如果都是五年的融资期限，则每年到期需要偿还的债务会达到5。6万亿元，反而比美国的短期 偿还压力大得多。

　　另一个重要的因素就是债务的利息成本。西方发达国家在政府债务增长的同时，央行都通过货币政策不断压低利率，美国、欧洲和日本几乎实行的都是零 利率，这就大大降低了它们债务的利息成本。相比较而言，中国这些年的利率水平并不低，目前5年期国债利率在3。5%左右，而美国5年期国债利率只有 1。5%。

　　由于信用级别不同，单纯地比较中美的利率水平会有些误导。但从2008年以来，我们可以看到，中美5年期国债利率的利差是在不断扩大的。在 2008年和2009年的大部分时间里，中美利差大致在0。5%以内，到2013年这一利差一度扩大至3%。这充分说明，相对于美国，中国的债务融资成本 在不断增加。

　　也就是说，同样是1亿美元的政府债务，在美国进行5年的融资，只需要每年支付150万美元的利息成本，而在中国则需要每年支付400万美元左右的利息（假设汇率保持稳定）。

　　按照瑞银证券的估算，2014年末时原口径下的地方政府存量债务规模已达21万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模至少达11万亿元（剩 余部分可能将归为企业部门债务），平均利率为6。5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投债收益率仅为4。7%左右。因此，如果置换10万亿元存量债 务，每年地方政府利息负担将有望减少3000亿元。

　　经济低迷财政收入锐减

　　另外一个影响地方债务的关键因素就是财政收入的增长，它直接决定着地方债务偿还的能力。不幸的是，这些年中国经济处在趋势下降的通道当中，房地产也迈过了之前繁荣的拐点，这使得正常的财政收入和土地出让收入增长明显下降，地方政府的偿债能力大幅减弱。

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